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《门口的野蛮人》：杠杆收购背后的华尔街风云
文章来源：网络
发布时间：2021-06-08 15:03
阅读：2463次
《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate），说的是八十年代末，华尔街杠杆资金KKR收购雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco）烟草和食品公司的经典案例。
KKR可以称得上是杠杆资金的祖师爷，目前仍是美国前三名的私募基金。
KKR首创大量举债收购目标公司的并购模式，自己只需出资很少一部分，其他的并购资金都是各种类型的债务。
在当时，雷诺兹·纳贝斯克是美国较大的公司之一，以烟草和食品为主业，骆驼牌香烟和奥利奥饼干都是旗下产品。
在对雷诺兹·纳贝斯克的收购中，KKR也遭遇了公司董事会尤其是CEO的抵抗，双方展开攻守大战，最终还是以KKR的成功收购结束战争。
这场世纪收购案不仅让整个华尔街都认识了KKR，也让人们意识到了杠杆收购的巨大威力。
这种用占比极小的自有资金搭配垃圾债券撬动体量庞大的公司资产的资本游戏使得人们为之着迷，一度掀起了华尔街的私募股权投资浪潮。
KKR以每股109美元，总计250亿美元的价格收购了RJR-Nabisco，而报价为每股110美元的罗斯之所以被董事会拒绝，一部分原因在于罗斯计划收购后对该公司的食品业务和烟草业务进行分拆，KKR则承诺保留公司所有的烟草业务及大部分的食品业务，另一部分原因在于罗斯作为管理层的奢侈行为早已引起了董事会的不满，董事会也愿意借KKR的收购计划削减公司开支。
在这场交易中，KKR自身仅提供了15亿美元，其余资金由银团贷款及垃圾债券提供，杠杆比例极高。影片同时花费了不少笔墨去描述德崇证券与希尔森雷曼（Shearson Lehman）在融资方地位上的争夺，KKR拒绝了罗斯的合作邀请，主要原因在于罗斯选择了希尔森雷曼，而KKR则坚定地选择通过德崇获取债务资金，因为德崇拥有当时著名的垃圾债券（Junk Bonds）大王米尔肯（Milken）。
垃圾债券这种收益率极高的融资方式为华尔街的并购交易带来了深远的影响，德崇证券是销售垃圾债的行家，催生了一批野心勃勃的敌意收购者，诱人的利润也吸引着众多野蛮人的胃口，二十世纪八十年代华尔街的收购公司如雨后春笋般冒出。
但极高的利率伴随着的一定是极高的风险，有效市场理论和资本资产定价模型告诉我们，不存在收益率高而风险低的资产，倘若存在，那套利者会立即买入从而将收益率降到与其风险相匹配的水平。
因此，杠杆收购看似风光辉煌的表面背后仍需精心的设计与高超的技巧，成功的关键不仅在于对目标公司的选取，更在于如何对目标公司的资产进行得当的整合，只有这样，收购方才能从目标公司那里获取足够稳定的现金流来偿还收购后需要支付的巨额债务利息。
RJR的公司治理缺陷带来的是巨大的代理成本、管理费用和低效的经营，而这也是KKR咬定RJR公司的主要原因：
公司的治理缺陷同时也意味着公司有增长的潜力，关键在于收购后是否能完善其治理体系，从而提高公司价值。
虽然KKR在收购后对RJR进行了削减成本、重组管理层的行动，也变卖了部分运营不善的资产，但在杠杆收购较为张扬的八十年代，KKR同其他私募股权基金一样，只是想经过资本重组得以出售公司被低估的资产从而退出获利。
九十年代后的华尔街从并购狂潮中吸取了肆意加杠杆的教训，银行要求收购发起人提供的自有资金占比至少为20%，很多时候高达30%。
私募股权基金再也不能像当年的KKR一样利用极小的本金去撬动一家体量巨大的公司，这就倒逼进行并购交易的公司不得不重新审视自己获利的途径，开始更加重视优化所控制的企业的治理水平并努力提高现金流。
《门口的野蛮人》是杠杆收购的经典案例，在多数人惊叹于KKR的手段和魄力时，除了意识到垃圾债的威力，也要意识到，找到被低估的公司收购再售出并不是绝对稳定的获利方式，市场的敏锐嗅觉会发现每一个藏在角落里的套利机会，但杠杆并购市场成熟之后，只有通过提升目标公司治理水平，增加价值创造能力强的业务，剔除成为负担的亏损业务，优化公司的获利结构等等措施，才能为自身创造稳定的现金流，才能真正的创造价值。
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