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CMA研究：“沪港通”与公司成本黏性

文章来源：CMA官方订阅号

发布时间：2021-09-27 11:13

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“沪港通”在为微观企业提供广阔融资渠道的同时，也不失为其有效控制成本黏性的良方。

我国资本市场从1993年H股诞生，从而建立内地与香港股票市场间的第一座桥梁开始，到QDII、QFII为境内外投资者更为多样的投资渠道，再到2014年开通“沪港通”，乃至后续的“深港通”“沪伦通”，开放程度日益加深，为企业提供了更多元的融资市场与发展动力，也吸引了越来越多的上市公司参与。资本市场的开放对公司治理与经营决策产生了巨大的影响，故本文以“沪港通”为契机，从公司成本黏性这一视角出发，探讨资本市场开放政策对微观公司的深远影响。

信息透明度对成本黏性的影响

“成本黏性”这一现象由来已久，其在国内外企业的普遍存在促使多方专家研究其产生动因，以期有针对性地降低成本黏性，提高企业经营效率。从企业内部管理角度看，导致企业产生成本黏性的路径分别为调整成本、管理层乐观预期与管理层代理问题。较高的调整成本、管理层对于未来的乐观预期以及管理层出于自利而做出的机会主义行为，都将导致企业存在较高的成本黏性，进而使得企业在业绩表现、经营管理各方面都受到较大的限制。

我国资本市场发展处于起步阶段时，由于较为缺乏完善的监督管理机制与相关法律法规，资本市场的信息环境较为薄弱——相比发达国家资本市场，透明度与信息传递效率都有待提高。这一状况恰恰为管理层隐藏、掩盖机会主义行为提供了较大便利。如今得益于我国资本市场一系列开放政策，政府部门、媒体、中介机构以及投资者的关注推动了我国资本市场信息环境的改善。根据既往研究，信息透明度的提升是管理层机会主义行为极为有效的“抑制剂”。笔者通过分析2010-2018年上海证券交易所A股上市公司的相关数据发现，信息透明度的此种抑制效果在“沪港通”机制下同样适用——回归结果显示，黏性的系数为负，且在5%的水平下显著，即参与“沪港通”机制的公司成本黏性显著降低；从信息透明度的影响机制上看，反映信息透明度的指标系数为负，且在10%的水平下显著，也意味着参与“沪港通”机制的公司在信息透明度上的表现要显著优于未参与的公司，其管理层实施投机行为的空间相应更小。

因此，“沪港通”机制最为直接地影响了上市公司乃至整个资本市场的信息透明度，进而可达到降低标的企业成本黏性的效果。针对该机制影响信息透明度的路径，本文从资本市场中介监督的维度进一步挖掘，研究提出了以下三种可能路径。

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一是会计师事务所。参与“沪港通”机制的公司，大都希望通过该机制降低融资成本，提升企业营运表现。在资本市场开放的环境下，公司面对的境外投资者大多来自于发达国家成熟的资本市场，其对被投企业的信息环境、信息质量等的要求往往更为苛刻。因而，为降低内外部信息不对称程度、提高信息透明度，参与“沪港通”机制的公司更有动机聘请诸如国际四大会计师事务所等具有高声誉的会计师事务所为其审计。而无论是从投资者还是政府角度看，这些会计师事务所所具备的专业能力是值得信任的，经其审计的企业会有更为充分全面的信息披露，信息不对称程度也会得到有效降低。

二是媒体关注。“沪港通”作为我国一项具有突破性的资本市场开放政策，影响范围远远超出内地与香港的股票市场，引起了国际资本市场的强烈关注。事实上，不仅仅是投资者，境内外媒体对这一政策及其后续活动进行了持续跟踪报道。媒体的特性决定了其在信息搜集方面有着更敏锐的专业嗅觉，因此在媒体的广泛关注下，参与“沪港通”机制的企业的更多信息得以披露，使得信息不对称程度有所降低。同时，因企业管理层以公谋私、过度投资等机会主义行为被揭露的可能性提升，因而希望参与“沪港通”机制的公司管理层会相应地减少此类行为，以提升公司在投资者中的声誉。

三是分析师关注。这一路径与媒体关注大致相似，即“沪港通”这类重大机制的实施，必然吸引多方专业人士的关注，更多的证券分析师会对参与“沪港通”机制的公司展开进一步研究分析。因其工作的专业性以及信息渠道的多样性，证券分析师往往能获取更深层次的信息，进行更专业的分析。而在多方分析师的关注下，标的企业的信息披露和分析也会更多、更全面、更深入。在这种情况下，管理层通过盈余管理掩盖业绩下滑等行为更难隐藏，也能促进降低标的企业的成本粘性。

笔者通过分析2010-2018年上海证券交易所A股上市公司数据，依次检验了上述路径。研究发现，首先，相对于没有参与“沪港通”机制的公司，参与“沪港通”机制的公司聘请国际四大会计师事务所的概率有显著提升。回归结果也显示，“沪港通”参与情况一项的系数为正，且均在1%水平下显著，因而可以认为四大会计事务所的审计有效地减少了管理层的机会主义行为，提高了企业信息披露的质量，进而推进了整个资本市场信息透明度的提高。

其次，对于参与“沪港通”机制的公司，其媒体关注度有显著提升。回归结果表明，“沪港通”参与情况一项系数为正，且在1%水平下显著，说明“沪港通”政策确实能够借助日益提高的媒体关注度，强化市场对上市公司信息披露、管理层行为等多方面的监督，进而达到提升公司信息透明度的效果。

最后，随着企业参与“沪港通”机制，对标的企业进行跟踪的分析师数量反而有所下降。回归结果显示，在加入其他经济变量后，“沪港通”参与情况一项的系数为负且并不显著，这意味着分析师或许并非“沪港通”机制影响企业信息透明度的主要路径。

总结

综合上述研究显示，“沪港通”机制在运行初期能够很有效地提升企业的信息透明度。这很可能是通过更多兼具专业度与声誉的国际知名会计师事务所介入、更多境内外媒体的关注，使得标的企业受到更为严格的中介市场监管而最终达成的显著影响。信息透明度更高的环境下，企业的成本黏性也得到了强有效的控制。“沪港通”机制对于资本市场的影响是全面而深远的，对于整个中国资本市场而言，“沪港通”意味着更全面的开放程度，而对于微观企业而言，这一政策在为其提供广阔融资渠道的同时，也不失为有效控制企业成本黏性的良方。

本文节选自2020年IMA中国管理会计论文奖三等奖论文

梁上坤，博士，中央财经大学会计学院副教授、博士生导师

于敏，中央财经大学会计学院硕士研究生

黎舜，中央财经大学会计学院硕士研究生

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