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CFA^®金融小课堂：欠债不一定还钱----债务违约的必要性

文章来源：网络

发布时间：2020-04-20 11:38

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如果我问你欠债是不是一定要还钱呢？你会不会感到有点诧异？在我们一般人的认知中，欠债还钱是天经地义的事情。但是绝大多数人没有意识到的是，欠债不还（债务违约），也是和债务关系相伴而生的。恰恰是债务违约的存在保证了债务市场的正常运行，这就像动物界的死亡一样，只有新陈代谢才能够维持生态的延续。另外，赦免债务，也就是债务重组，是解决债务危机的重要方法，也是一个让社会成本更低的策略。

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一、没有违约的债务市场不能存续

下面我们先来看看为什么说债务违约是债市存在的必要条件呢？首先一个没有违约的市场是违背了金融“风险—收益均衡”的，从理论上来说绝对意义上的欠债还钱是不存在的，因为债务的利息包括两个部分，一部分是资金的时间价值，另外一部分就是债权人，也就是借钱给你的人承担着被赖账的可能性及违约风险而要求的补偿。这个风险越高，要求的补偿就越多。

所以说如果所有的债务百分之一百都确定会得到清偿，也就是完全没有违约风险的时候，债权人会干什么？债权人会无限制地扩大债权，债务人会得到无限量供应的低成本的资金，这样一来其他的融资工具和融资方法也就没有存在的必要了，金融市场最后会变成一个规模无限大的债务市场。那很明显，在现实生活中这是不存在的。

除了违背这个“风险—收益均衡”的原则之外，缺乏违约的债券市场还会产生一个很大的问题，叫做道德风险。

咱们中国的市场上有一个你很熟悉的词语，叫“刚性兑付”（刚兑）。说的就是为了避免国有企业的破产，政府会出手兜底，强行地将本该发生的违约事件化解，也就是说政府会人为地将违约的风险降到零。我们都知道债券的收益率和违约风险是正相关的，违约风险越高，要求的收益率也就越高。现在违约风险被人为地压抑了，那么就导致“风险—收益均衡”的价格信号就失灵了，就会造成市场的扭曲。

在上个世纪90年代的时候，咱们国家很多国有企业发行企业债，因为它们知道有政府兜底，没有破产的压力，所以就完全不顾自己的偿债能力拼命地发。而另外一方面，这些债券的投资者主要是国有大银行，因为有政府兜底，它们也不关心违约风险，就收购了大量根本没有偿付能力的债券，让银行的资产质量变得越来越差。这种情况后来就愈演愈烈，造成了银行的坏账率高起，整个社会的债务关系非常地恶化，最后政府被迫将企业债市场关闭，一直到2000年以后才重新启动。

二、赦免债务（债务重组）是社会成本更低的策略

现在你已经明白了，和自然界的新陈代谢一样，债务违约其实是债务市场存在的必要条件，没有违约的市场就像没有死亡的自然界一样，很难具有一个良好的生态。可能现在你会想，我们是不是就应该让那些违约的企业或者违约的国家破产，进行债务清偿，我们所处的这个市场就会更加健康呢？答案是不一定，在现实世界里，你会发现有很多时候赦免债务或者债务重组，是一个让社会成本更低的方式。

比如说欧债危机中对希腊政府的救助就是一个特别好的例子。2009年的时候，希腊政府就宣布当年的财政赤字占GDP的比例已经超过了12%，远高于欧盟设定的3%的上限，面临着退出欧盟的压力，然后希腊的国债评级被连续地下调，面临着主权债违约的风险。刚开始的时候和很多市场原教旨主义的想法一样，欧元区的成员国确实担心道德风险问题，说无条件地救助希腊会助长欧元区内部挥霍无度的风气，而且还会引发本国纳税人的不满。所以救助计划就迟迟不能够出台，希腊在债务危机里越陷越深，紧接着像葡萄牙、西班牙也都爆发出财政问题，结果连一向很健康的德国和法国也受到了拖累，一场新的金融危机看上去马上就要在欧洲全面爆发了。

这个时候欧洲央行和欧元区各成员国就开始采取了紧急的援助措施，其中最主要的措施就是把希腊的债务减免了50%，相当于让希腊政府赖掉了1000亿欧元的债务。那为什么要让希腊赖账呢？因为这是使得整个欧元区成本更小的方法。欧元区各国的经济依存度是非常高的，可谓牵一发而动全身，当时希腊的债务危机已经导致了它国内的政治局势很动荡，然后也影响到了国际市场对欧元区的态度。所以如果扳机抠下，多米诺骨牌一坍塌的话欧洲危机就会蔓延，最后导致的损失绝不是千亿级别，所以说让希腊赖账反而是两害相较取其轻，是成本相对比较低的一个策略。

我用一个小例子说明为什么允许债务人欠债不还，可能会是一个对双方有利的帕累托改进。比如说一个公司有1亿元的债务，由于种种原因这个公司就陷入了资不抵债的境地，账面的价值仅剩下5000万元。但是这个公司也有投资机会，如果它继续经营下去的话，大概有50%的概率能够赚到1.5个亿。好了，这个时候公司的债权人就有两种选择：第一种选择非常直截了当，就是让这个企业破产清偿，然后债权人拿到它账上剩下的5000万；第二种选择就比较复杂一点，进行债务重组，比如说把原有的一个亿的债务减免到7000万，同时进行债务置换，用更低利率的新债来帮助企业偿还旧债，然后恢复经营。

那么哪种方法好呢？我们进行一个简单的计算以后，你就会发现，在第一种方案中债权人得到的最大金额就是5000万了。在第二种方案中债权人得到的最大金额是7000万，也就是50%的概率乘以1.5亿的收入，就是7500万，然后债务人又拿到剩下的500万。很明显，选择第二种方案进行债务重组是对双方更有利的选择，也就是所谓的帕累托改进。

这虽然是个简化的例子，但是在现实世界中，你会发现债务重组是企业、政府、国家中最常见的金融行为。比如这几年中国在自己的地方债问题上也采取了债务置换的做法，以低息的新债去置换那些高息的旧债，实际上就是允许债务负担过重的地方政府赖掉部分债务，让它们恢复生机。

在之前的课程里我们说过，现代社会最大的一个特征就是债务关系越来越复杂，债务的链条更长，债务问题一爆发的话，就很有可能导致整个社会的债务关系链条崩塌，形成更大的危机。其实金融危机也好，经济危机也好，本质上都是债务危机。一般来讲减免债务，也就是允许赖账，是事后应对危机最重要的举措，其根源就是我刚才说的两害相较取其轻，是一个成本更低的策略。

这也是为什么你会经常听到各种新闻，企业和金融机构进行债务重组，或者中央政府对地方政府进行债务置换，又或者是IMF、世界银行等金融机构去“减免欠发达国家的债务”。这些举措并不是像很多人以为的是慈善行为，而是因为这是相对社会成本更小的解决方案。所以说社会的复杂度就决定了债务关系的复杂度，而债务关系的复杂度又决定了债务违约是一个核心的社会问题，往小里说它牵涉到我们的个人财富、机构的成败，往大里说它更会影响到历史的进程。这就是我明天要给你讲的内容，其实中国的王朝更替本质上也是债务关系的转换。

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