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CFA®金融干货：如何复制对冲基金的成功？
文章来源：经管之家
发布时间：2020-04-21 14:07
阅读：2074次
对冲基金能被大众熟悉可以归功于以耶鲁大学捐赠基金为首的机构投资者的独具慧眼。自上世纪90年代开始，耶鲁基金就开始大量投资于对冲基金，私募基金等不同于股票或债券的另类资产，并因此取得了不错的回报（见[1]）。与一般共同基金相比，对冲基金更灵活。它们运作的特点是能使用高杠杆，能够做空，无投资基准（benchmark），无约束地投资不同资产包括复杂的金融衍生品。高灵活性对基金经理的个人能力的要求也就更高。在被人们所熟悉前，对冲基金可以在与市场的相关性很低的情况下提供超额市场回报（扫盲帖见[2]，[3]），如果用在投资组合中能起到很好的分散化作用（diversification）。不过，这种情况在被人们熟悉后发生了改变，下文中会提到。
对冲基金在提供高回报的同时也存在透明度低，流动性低，费用高等缺点。它们的这些特殊性质吸引不少人来研究它，试图克服这些缺点。目前，比较流行的方法是用已知的因子在多因子模型中复制出对冲基金回报中beta的部分。其他方法还包括分布法（distributional approach，见[4]）。一般来说，基金的类型不同，复制的成功率也不同。多策略对冲基金（multi-strategy）较单一股票或债券策略的基金难复制。（关于风险因子，见[5]）
[Replication]
关于对冲基金回报的复制（hedge fund replication），影响较广的研究来自于Hasanhodzic和Lo（见[6]）以及Fung和Hsieh（见[7]）。Hasanhodzic和Lo的研究发现用股票，公司债券，美元，信用利差（credit spread），和大宗商品等五个因子组成的线性多因子模型可以有效地描述对冲基金预期回报。在此基础上，人们又加上了些其他因子，例如：新兴市场，可转债，违约利差（default spread），按揭利差（mortgage spread）等（见[8]）。
[Sell Beta as Alpha]
以上两个模型的成功运用表明了对冲基金提供的alpha中大部分来自于已知的风险因子敞口，而真正的超额市场回报相当有限。所以他们是在把beta当成alpha在推销（sell beta as alpha）。它们能取得回报的一个重要原因并不是因为它们能提供下行风险的对冲（protection on downside risk），恰恰相反，而是因为它们在市场下行的时候回报足够糟糕，也就是说它们对尾部风险（tail risk）的敞口很大（见[9]，[10]）。
这符合因子投资的特性，即人们承担的（系统性）风险越大（尤其在状态‘坏’时），作为补偿的因子风险溢价（factor risk premium）也越大（尤其在状态‘好’时）。所以，对冲基金与其他资产无异。当市场上行时，投资组合中的对冲基金类资产会有不同收益，起到分散投资的作用（diversification），但当市场下行时，各类对冲基金都会遭受损失。为了更好地解释对冲基金回报，人们在上述七因子模型的基础上又加了两个尾部风险因子：标准普尔500虚值看跌期权回报（OTM put option）和标准普尔500虚值与平价看跌期权回报差（return spread between OTM and ATM put option）。
不可否认的是，在对冲基金行业里，肯定存在个别明星基金，它们能够独立于市场行情而提供持续且稳定的回报。而且，各种基金千差万别，不同风格的基金由于承担的风险不同，它们所经历的周期也不一样。比如，以依靠宏观分析投资的全球宏观（global macro）基金在08金融危机时表现很抢眼，平均收益率达4.8%，但在危机后低利率低波动率的情形下，它们已连续亏损了好几年。曾经是全球最大的外汇对冲基金FX Concepts（2008年初资产达USD 35 Billion）在2013年关门大吉。相反，在危机中遭重创的股票类基金，近年来却做得风生水起。
[结语]
虽然，复制对冲基金只能抓住整个行业的平均水平，留下了一部分无法解释的alpha，但随着理论的发展，这部分alpha会越来越小，毕竟明星基金与它们的基金经理是稀有资源，对冲基金未来的发展趋势会越来越侧重各种alternative beta的应用。但即使是现在，针对对冲基金的低流动性，高收费和高投资门槛的缺点，这种流动性高，费用低且容易投资的因子复制还是非常有价值的。比如，可以用其来对冲部分对冲基金投资敞口，也可以直接作为对冲基金的替代品进行投资。
对冲基金回报的可复制性说明对冲基金行业所推销的alpha中有很大一部分可以被各种风险因子解释，他们并没有想象中那样神秘而高不可攀，他们的成功是可以被复制的。
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Cathy
讲师认证：一次性通过CFA所有级别，FRM考试全科目1
CFA持证人，FRM持证人，CICPA会员，曾一次性通过CFA所有级别，FRM考试全科目1，6年上市公司财务从业者，从事金融培训6年有余，带出数十位优秀学员。 上课温柔有趣，擅长将知识点与当下学员追逐的热点新闻、或者有趣的“梗”结合起来，深受学员喜爱，便于学员集中注意力，让学员在轻松愉快的课堂气氛中学习。
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