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干货：ACCA P4知识点之企业并购
文章来源：中博教育
发布时间：2018-07-31 14:44
阅读：7008次
企业并购（Merger and Acquisition)交易一直被许多考生认为是ACCA P4知识点中比较困难的，主要由于其计算过程不像项目评估的题型那么直接。这篇技术文章的目的是为了帮助同学们理清在考试中，企业并购交易中计算部分的两块重点考点：企业估值(business valuation)与对价支付方式(form of purchase considerations)。对于两个知识点的具体理解要求同学们从自己P4课程的学习中掌握，我的目的只是教大家如何成功地把知识点应用在考试中。
一、讲师介绍
Becky Tian
ACCA会员
2009年毕业于英国布里斯托大学会计与金融专业
09大学毕业后，任职于伦敦安永会计事务所。11年回国后，任职于华兴资本，负责TMT领域的一级市场股权融资与上市公司跨境并购项目。
二、企业估值
企业估值是’一门艺术而不是科学’。大多数讲师包括我自己，在讲解这个知识点的时候会引用这句话。这意味着，在实际运用中，我们使用不同估值方式是为了确定一个企业股东权益价值（market value of equity）的范围。通过审阅历年真题，不难发现企业估值几乎出现在每一次的考试中。企业估值的计算分为两部分：
并购前（pre-acquisition）
并购后（post-acquisition）
并购前（pre-acquisition），同学们会被要求计算出两家公司独立存在时的market value of equity。通常，收购方是上市公司，被收购方是非上市公司。（大多数情况是这样的，不是一定的，请同学们一定仔细审题！）对于上市公司，股价是计算equity value的起点。并且，有些题目中，还会给予上市公司的earning的信息，这样就可以直接推算出上市公司的P/E市盈率了。
Ve=P*no.of shares=P/E*PAT。通常题目中给予这样的信息，可能是要求被收购方的估值是通过对上市公司的P/E市盈率进行调整得出的。对于非上市公司，估值的方式可以是以上图表中的任何一种，题目中一定会给出明确的指示使用哪一种。
并购后（post-acquisition），两家合并公司的equity value的计算通常包括：
1）调整收购方的P/E率，计算合并公司的equity value
2）企业的自由现金流（FCFF）或是股东的自由现金流（FCFE）-使用合适的折现率计算出合并公司的FCFF或FCFE的现值。通常，合并公司的FCF的计算会包含合并企业所创造的协同效应synergy。
估值计算题型中，考官经典的问法就是计算并购交易创造的additional equity value或是maximum premium payable。即计算pre-acquisition时两家公司独立存在的market value of equity，以及post-acquisition后，两家公司合并后的market value of equity，eg:additional equity value=VAB-(VA+VB）。
不少同学有这样的问题：
为什么总是计算market value of equity？
什么时候计算market value of company?
同学们要紧记的：财务管理中任何决策的目的都是为了实现股东财富最大化，企业合并收购当然也不例外！对于收购方来说，要计算并购交易可以为股东财富增值多少，才能确认其最高支付的溢价比例（maximum premium payable%）。最大的溢价比例一定不能超过两家公司合并为股东财富增值的比例（additional equity value%），不然就无法实现股东财富增长的目的了。至于考试中要不要计算market value of company（Vcompany=Vequity+Vdebt），请仔细审题，根据题意判断。
必做考题参见：
December 2013 Q3，December 2014 Q1
三、对价支付方式
a)现金(cash)
b)股换股(share-for-share)
c)可转债(convertible bond)
题型可以分为：
i）计算不同支付方式的溢价比例，
ii）不同支付方式对于收购方与被收购方股东的影响，
iii）不同支付方式对于企业财务状况的影响，例如EPS&gearing ratio。
i）由于ACCA P阶段考题的务实性，即使不会计算支付方式的溢价比例，也可以得出可转债的溢价比例最高，现金最少的结论。可转债实现收益的不确定性最大，现金无不确定性。再结合企业估值的计算，比较哪种支付方式的溢价比例更接近并购产生的additional equity value的比例，由此得出哪种支付方式最合适。
ii）支付方式对于收购方与被收购方股东的影响是不一样的。对于收购方的股东而言，选择哪种支付方式还需要考虑融资成本，控制权稀释，以及不同支付方式对于企业未来经营压力以及财务结构的影响。对于被收购方的股东而言，接受哪种支付方式取决于股东是否希望留在合并公司中继续参与运营工作且是否看好并购交易将来可以为股东创造财富的增长，即合并后的公司股价是否继续增长还有不同支付方式对股东税收方面的影响。请同学们结合题干中股东个人计划的描述，分别总结哪种支付方式是收购方与被收购方的股东可能接受的。
四、实战分析
接下来，我就用2013年6月份的第二题的(c)，来给大家讲解以上所提及的知识点。注意，我的讲解会包含考官在答案中没有涉及的内容。这不代表考官的答案不绝对，考官公布的答案是按10分的分值编写的，我讲解的内容是帮助同学们充分理解对价支付方式这个考点在考试中可以如何回答。
篇幅问题，学服君未在正文中插入题目，请大家可以先自己做一下这道题，再看老师的解析。
(c)问中，首先要求大家计算不同支付方式的溢价比例，并解释哪种支付方式是Strand Co，也就是被收购方的股东愿意接受的。
就溢价比例而言，现金加可转债的溢价比例是最高的，纯现金支付方式的比例是最低的，现金加股换股的比例排中间。这是由于现金支付方式的回报率对被收购方的股东来说是固定的，且可以立刻拿钱走人，不存在任何不确定性。但可转债的支付方式存在许多的不确定性，因为股东必须6年后才可以拿到现金回报，6年后合并公司的股价无法预测，股价的高低完全取决于两家公司合并后是否可以实现预期的协同效应并且有效的整合在一起以取得更好的业绩与增长。股换股的支付方式也存在不确定性，但是由于锁定期较短，通常2-3年后，被收购方股东就可以套现了。由于风险低，当然溢价比例也比可转债低。
单纯从财务回报率的角度，被收购方的股东应该会选择溢价比例最高的现金加可转债的支付方式。结合(b)问中，两家公司就不同的估值方式所算出的最高支付的溢价金额。如果把溢价金额换算成溢价比例（maximum premium payable%）的话，就会发现收购方愿意支付的最高溢价比例是29.9%，而被收购方最高希望可以得到的溢价比例是39.8%。很显然，只有第三种现金加可转债的支付方式是接近被收购方的心里价位的，但是依然没有达到他们的预期。
这里要提醒同学们的是，P4的考试中，通常前一问的计算都是在为下一问的文字讨论做铺垫。也就是说，如果考试中不清楚文字讨论题要怎么写，不妨去看看之前的计算部分，其实考官是在计算题中提示同学们下面文字讨论要讨论些什么。同学们在做真题的过程中，不妨去研究一下，大多数考题都是遵循这个原则的。
从被收购方股东的个人发展计划考虑，题干中明确提到，被收购方的股东希望在合并后的企业中继续工作，说明股东们估计挺看好两家公司合并以后的发展前景，即他们有信心合并后的企业股价会攀升。这样看来，他们应该会选择可转债的支付方式的，一来，其溢价比例最高，二来，当债券转化成股票后，他们也成为了新公司的股东了。
最后，从税收角度出发，如果溢价支付方式是现金的话，被收购方的股东就必须立刻交税。但如果是股换股或债券的话，资本利得税可以延期缴纳。当然，这个论点不需结合题目，可适用在任何对价支付方式的题型中。
好了，以上是真题中要求讨论的内容。接下来，我要讨论收购方股东可能选择哪种支付方式。以下内容不是2013年考题中要求的，是我自己加出来的。
首先从成本的角度，现金支付方式溢价比例最低。
作为收购方来说，如果使用现金去收购，一共需要$5.72*1200m=$6,864m的现金。由于题目中没有给出两家公司账上的现金余额的信息，所以无非判断账上的现金够不够覆盖$6,864m的金额。但即使账上有多余的现金，也不太可能可以满足$6,864m的需求。对Hav Co，这可是一笔巨大的现金压力呀，大家看看Hav Co最近一年的earnings before tax也才$1,980m。要融资这么大笔现金的方式无非有三种，
第一，把Hav Co中的一个或多个部门卖掉换现金；
第二，举债融资(issue debt),但是举债融资后公司的资本结构的比例（debt:equity）就会大幅上升，从原来的1,500：3,079，变成5,202：3,079。杠杆比例从0.5：1变成1.7：1。$6,864m的举债规模是否已经超过Hav Co的borrowing capacity不得而知。通常，ACCA的考题中会假设企业的borrowing amount就正好等于borrowing capacity。即使没有超过，这么大的举债规模也已经大幅度提高的企业的财务风险(financial risk)，且并购后的企业必须承受巨大的经营压力，因为面临了巨额且固定的还款压力。
第三，股权融资（issue equity），由于Hav Co是上市公司，股权融资似乎更合适。假设公司为筹集$6,864m，按题目中每股$9.24的价格发行新股的话，需要增发743m股。企业现在的股本是2,400m，增发新股会稀释现在股东约23%的股权，这种方式似乎还是可以考虑一下的。
第二种股换股的支付方式，同学们要牢记，题目中一旦讲到增发新股，文字讨论中一定要提到股换股最大的缺点就是稀释收购方股东的股权，即稀释EPS。Hav Co股东并购后股权比例被稀释了20%（600/（600+2400））。这样的股权稀释比例似乎也是Hav Co股东可以接受的，因为他们依然掌握了合并公司的控制权。
第三种可转债的支付方式，现金支付的金额只有$1,800m（$1.5*1200m），其余$6,000（$5*1200m）以债券的形式发给被收购方。最后，假设被收购方的股东6年后选择债转股的话，企业就可以缓解现金压力了。并且，就题目中给出的信息判断，6年后债转股的可能性非常高，因为现在这张可转债中的期权已经是in-the-money了。
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考试问答
Li Joyce
讲师认证：
传统的英式教育下培养出纯正的英语口语、扎实的专业基础和多维的思辨能力。曾就职于总部位于美国硅谷的国际化高科技上市公司UT斯达康财务部；欧洲最大的金融控股集团-瑞士联合银行集团（UBS）投资部。期间一直兼任英语口语，宏微观经济及ACCA的教学。 擅长把多年的金融、会计实际操作经验与不断总结的教学方式相结合，带领同学在有趣的会计情境中徜徉，深思，欣赏。
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