金融知识：金融大败局——长期资本管理公司

文章来源：中博教育

发布时间：2018-07-18 17:37

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　　长期资本管理公司（LTCM）于1994年以40亿美元在格林尼治成立。这家对冲基金的管理层可以说是群星闪耀、人称“梦之队”。除了核心人物

　　约翰麦瑞威瑟（John Meriwether）和其他他从所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）带出来的班底，成员中还有两位诺奖得主罗伯特诺顿（Robert Merton）和麦伦斯科尔斯（Myron Scholes）以及前美联储副主席戴维莫林斯（David Mullins）。长期资本管理公司的主要交易策略为固定收益套利（Fixed Income Arbitrage）并利用市场无效性加以高杠杆，基金规模于1998年初扩充到1250亿美元。长期资本管理公司对自己的仓位和操作方法进行保密，使竞争对手无从模仿，并设置了三年的基金封闭期以保证自己长期的投资，缺乏耐心的投资者不能在市场出现短暂不利扰动的时候撤资。基金成立后头几年的业绩是十分突出的：1994年19.9%、1995年42.8%、1996年40.8%。

　　但1997年经济形势发生了变化。随着竞争对手渐渐了解了LTCM的操作，LTCM策略的赢利空间逐渐缩小。再者，此前的许多赢利机会都是一次性的、不可持续。因此，1997年的业绩不尽如人意：和美国股市当年33%的收益相比，LTCM同年大约17%的收益率一点也不令人满意。在这样的业绩压力下，LTCM决定提高杠杆并调整交易策略。当时70亿美元的投资者出资中有27亿被退还给了外部投资人。交易类型也更多地向信用利差交易（Credit Spread Trades）、波动性交易（Volatility Trades）和权益类并购套利（Equity Merger Arbitrage）扩展。

　　受97年亚洲货币危机基本面影响，1998年全球金融市场发生了变化。但LTCM将逐渐升高的市场波动性和信用利差以及收紧的市场流动性视为赚取流动性溢价的好机会。LTCM相信，当时的高波动率和信用利差对其历史平均的偏离马上就会消失。基于这种判断，LTCM加大了非流动性建仓：做空流动性，做空信用利差，以期在诸如国债收益率升高、股市波动率减小等情况下获利。

　　表1:LTCM 1998年交易举例

　　交易仓位一仓位二

　　掉期利差策略（Swap-Spread）美国利率掉期（收固息）做空美国国债

　　权益波动率（Equity Volatility）股指长仓期权短仓

　　房屋抵押债券（MBS）vs.国债30年丹麦MBS长仓10年丹麦国债短仓

　　29年国债vs.30年国债30年美国国债长仓29年美国国债短仓

　　美国国债vs.欧、亚国债美国国债长仓欧洲、亚洲国债短仓

　　德国国债vs.意大利、西班牙国债德国国债长仓意大利、西班牙国债短仓

　　灾难开始于1998年的五月／六月。房屋抵押债券市场利差升高，LTCM损失了16%，起因是所罗门兄弟公司—LTCM的主要竞争对手—抛售了它所有的固收套利仓位、给房屋抵押债券带来了很大下行压力。8月17日俄罗斯主权宣布违约。这场流动性危机的结果便是：所有基金都开始抛售它们的固收套利仓位。全市场逃往高质量资产（Flight to Quality）。价格原本被高估的债券价格继续上涨，价格原本被低估的债券价格继续下跌：两者的利差不仅没有缩小，反而进一步扩大。仅8月21号*LTCM就在它的掉期利差和股指波动性策略上损失了5.5个亿。八月一整月损失掉全部资本的52%。九月时已渐渐不能满足由损失所引起的追加保证金的要求。LTCM开始被迫抛售非流动性仓位，摆在它面前的是高杠杆加低资产流动性带来的问题：被抛售的资产价格被严重低估，这导致LTCM很难卖掉这些资产，或者，即使能卖掉，也只能获得更少的资金变现；另外，非流动性资产的抛售使得还未被抛售的仓位价值进一步减少，这反过来给LTCM带来了更多保证金追加，LTCM陷入了死循环……截止至8月底，LTCM已损失了它资本的83%，并且，它没能从投资者获得额外的资金。等到美联储召集14家银行在9月23日商讨对LTCM进行救助的时候LTCM已经损失掉了它资本的92%。

　　除了特定市场事件、高杠杆和低流动性之外，有问题的假设和模型也对LTCM的失败负有责任。诺顿和斯科尔斯认为市场是完美、有效的。所有市场参与者行为理智，市场上也不会存在跳跃式的价格变化。LTCM所使用的所有策略，诸如布莱克-斯科尔斯模型，都是只在市场正常的情况下才起作用。但当预料之外的市场事件出现、且市场参与者的行为方式发生转变的时候，模型所基于的条件便不能满足。俄罗斯违约属于这一类事件，但LTCM的创始人们没有考虑到这一点、没有想到类似俄罗斯违约这种看似不可能的事有*会发生。

　　复杂的交易加上交易缺乏透明度是又一方面的原因。55家银行曾向LTCM授信，而每个资金借出方都不知道LTCM所进行的是怎样的交易，也不知道LTCM已经从其它资金借出方举债多少，也就更不知道继续借钱给LTCM是件风险多么大的事情。LTCM可以轻易地获得授信并不知不觉陷入了一种危险的境地，它对自己的策略、模型和管理能力如此自信，怎会觉得有*竟然会失败呢。

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Alex

讲师认证：长江出版社《财务会计习题集》主编

华东政法大学外聘硕士生导师，北京交通大学特聘教授，师上海师范大学外聘教授，长江出版社《财务会计习题集》主编；中国注册会计师，ACCA会员，CFA持证人，FRM持证人。曾就职于知名会计师事务所，是会开直升机、会开坦克、会潜水，去过36个国家的“博士商科教书匠”，坚信“商科没有学不会的知识点”。教学成绩斐然，口碑极佳。

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